（报告出品方/作者：中银证券，余嫄嫄、徐中良）
一、国内成品油市场供需分析
国内成品油市场参与主体及定价机制
从产业链上下游的角度来看，国内成品油的参与主体主要有炼厂和成品油贸易企业，炼厂对应成品油加工生产环节，贸易企业对应成品油的仓储批发和加油站终端零售业务。国内炼厂呈现央企、民企，以及外资等多元化主体共同参与的市场结构，其中，央企以中国石化、中国石油、中国海油、中国中化为代表，贡献国内65%以上的炼油产能，民企以民营大炼化以及山东独立炼厂为代表，约占国内炼油总产能的30%，此外，巴斯夫、壳牌等外资企业以合资的形式参与成品油市场的生产。成品油贸易及零售业务则呈现中石化、中石油全面领先，民企和外企积极参与的行业格局。
成品油定价机制是影响成品油产业链利润分配的重要因素。我国成品油价格先后经历了年以前的政府管制阶段、年-年的包干双轨阶段、以及年至今的国内成品油价格与国际油价挂钩联动阶段。年以来，成品油定价细则经历了多次调整，当前市场主要遵循发改委年1月份发布的《石油价格管理办法》的相关规定。
根据《石油价格管理办法》的规定，国家发改委的核心定价对象为成品油终端零售价格，对炼厂的出厂价格则仅限定了最高价格。在我国，成品油的市场价格可以分为批发价和零售价，炼厂销售价格均为批发价格，主营炼厂的销售模式为挂结，民营炼化企业的销售模式为集中竞拍，成品油批发价与零售价之间的价差随市场供需变化而波动，因此，当前我国的成品油定价机制属于政府调控下的市场化定价机制。对炼厂而言，政策管控对成品油盈利水平的影响逐步减弱，市场供需对炼厂成品油加工利润的影响逐步占据主导，国内市场成品油加工利润有望逐步与国际市场接轨。
国内成品油产能变化及展望
国内炼厂总产能增速明显放缓，新增产能政策审批难度加大。根据BP公布的统计数据，年末，中国炼油总产能为万桶/日，仅次于美国。未来随着美国产能减少，以及中国新增产能释放，中国炼厂总产能有望位居全球首位。国内炼厂未来新增产能需要首先通过发改委审批，炼化行业作为高能耗产业，在碳中和目标以及能耗政策持续加码的背景下，新增产能获得政策审核的难度显著加大。
国内未来新增炼厂产能均为炼化一体化项目。根据各公司公告以及政府网站披露信息，年-年，国内炼厂合计将有万吨的新增产能投产，新增项目均为炼化一体化项目。炼化一体化项目具有以下特点：1）产能规模大，新建装臵的单套产能均超万吨；2）成品油收率低，炼化一体化项目成品油收率均低于50%，远低于国内平均水平。3）部分新项目的产能指标由现有产能臵换而得，以裕龙岛石化为例，一期及二期产能均由山东省地炼产能减量臵换的方式而获得，其中，一期项目是通过拆除了10家地方炼厂，合计万吨的落后炼油装臵，而臵换出了万吨的产能指标。
产业政策实施，落后产能逐步淘汰。根据《石化和化工行业“十四五”规划指南》中的分类，炼厂按照规模可分为3大类，分别为大型（万吨/年以上）、中型（~1,万吨/年）和小型（万吨以下）三类，其中，小型炼厂基本不具备发展下游化工的资源条件，将成为行业淘汰整合的主要方向。根据《年中国炼油工业发展状况与近期展望》的数据，目前中国万吨/年及以下炼油能力为0.7亿吨/年，万～万吨/年炼油能力为1.2亿吨/年，小型炼厂在国内总产能的占比超过20%。根据山东省政府《关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案》的内容，计划到年，将万吨及以下地炼企业的炼油产能分批分步进行整合转移，全省地炼行业原油加工能力由目前的1.3亿吨/年压减到9,万吨/年左右，成品油收率降至40%左右。年，仅山东省就整合退出了万吨地炼产能。年，山东计划继续转移地炼产能万吨。未来随着石化产业规划政策的落地以及政府监管政策的收紧，小型炼厂产能退出速度有望加快。
国内成品油收率持续降低。国内石化行业积极推进“降油增化”技术升级，传统炼油型炼厂逐步向化工型炼厂转变，成品油收率持续降低，其中，柴油收率降幅最大，年以来，柴油收率降幅接近20%。年，中石化成品油总收率为55.41%，近五年年均降幅为2.50%，中石油成品油收率为64.78%，近五年年均降幅为2.49%。
成品油消费结构分析
成品油消费总量整体保持增长态势，仅年受疫情影响略有下滑。根据国家统计局公布的数据，年，国内成品油（汽、柴、煤）消费量为3.04亿吨，较年降低6.44%。其中柴油消费量为1.43亿吨，汽油为1.28亿吨，煤油消费量为0.34亿吨，从消费结构来看，柴油仍为消费量最大的产品，占比最大，汽油次之。从变化趋势来看，年以来，汽油、煤油消费占比逐步提升，柴油消费占比逐步降低。
国内汽油消费量保持稳定增长。年-年，国内汽油消费量年均增长为6.26%，其中年汽油消费量同比减少6.32%。剔除年疫情对汽油消费带来的短暂冲击后，年-年，国内汽油年均消费增长率为7.76%。在应用领域方面，交通运输、仓储和邮政业消费占比最大，持续稳定在45%附近，居民生活消费行业占比稳中有增，年占比达到28.17%，此外，建筑业、批零、住宿餐饮、农林牧渔等其他行业合计消费占比达到25%以上。
国内柴油消费量高位回落。年-年，国内柴油消费量冲高回落，年国内柴油消费量为1.74亿吨，达到历史最高消费水平，之后逐步减少，年-年，国内柴油消费量年均减少3.20%，其中，年消费量减少9.09%，年国内柴油总消费量与年较为接近，消费降速较年显著收窄。从消费结构来看，柴油下游应用基本保持稳定，年-年，交通运输、仓储和邮政业消费占比最大，约占柴油总消费量的2/3，农林牧渔和工业分别约占10%和8%，另外，制造业、居民生活、建筑业等其他行业约占柴油总消费量的16%。
国内煤油消费量加速增长。年-年，国内煤油消费量年均增长率为6.62%，其中年煤油消费量同比减少15.14%。剔除年疫情对煤油消费带来的冲击后，年-年，国内煤油年均消费增长率为9.34%，其中，年-年，煤油年均消费增长率为11.08%，煤油需求呈现加速增长的趋势。在下游应用方面，煤油的需求较为集中，年-年，交通运输、仓储和邮政业对煤油的需求平均占到煤油全部需求的94%以上，其中，航空运输是煤油的主要应用方向。
综合来看，交通运输、仓储和邮政业是成品油的主要消费下游，根据国家统计局的数据，年，交通运输、仓储和邮政业消费的汽油、柴油、煤油总量合计达到1.82亿吨，占到国内成品油消费总量的59.92%，细分来看，煤油应用于航空交通，柴油主要应用于中远程物流或重型货车，汽油主要用于私家车、客运车或轻型货运车。
二、年-年国内成品油市场供需预测
国内成品油产能预测
结合前文成品油产能分析部分的内容，对国内炼厂做出以下假设：1）新投炼厂按计划投产，开车周期为半年，产能爬坡期为半年，新型炼厂的成品油收率为43%；2）在全国成品油平均收率降至50%以前，原有炼厂成品油收率逐年降低2.5%；3）小型炼厂每年淘汰产能为1,万吨；
基于以上假设，根据我们的预测分析，年至年，国内炼厂产能将净增加万吨。同时，国内成品油的产能则持续下降，预计年，成品油总产能将降至4.5亿吨以下，-年年均复合降速为3.06%。
国内市场成品油需求预测
新能源产业对成品油消费冲击分析
新能源汽车在乘用车中的占比迅速提升，主要对汽油需求产生替代冲击。根据中国汽车工业协会公布的销量数据，年10月份，中国乘用车销量为.10万辆，其中新能源型乘用车销量71.4万辆，占比为32%。年9月份中国商用车销量为27.86万辆，其中新能源型商用车销量为3.27万辆，占比为11.74%。从历史数据来看，年以来，新能源车在乘用车销量中的占比快速提升，而新能源车在商用车的销量占比呈现季节性变化，平均占有率仍在10%附近。新能源汽车的增量主要集中在乘用车领域，对应成品油来看，乘用车的主要消费品是汽油，因此，中短期来看，新能源汽车对成品油的需求替代主要集中在汽油消费方向。
汽车保有量是衡量燃油需求的重要指标。根据公安部的统计数据，年底，国内机动车保有量为3.02亿辆，同比增长7.47%，年-年的年均复合增速为10.10%，国内机动车保有量仍保持中高速增长，但增速较前期高位有所放缓。根据公安部公布的最新数据，截止到年9月份，国内机动车总保有量为3.15亿辆，其中新能源汽车保有量为1,万辆，占比达到3.65%，目前，新能源汽车保有量在汽车保有量中的占比依然偏低，但呈现高增长态势。在新能源汽车中，纯电动车占比相对稳定，长期维持在80%附近。
汽油消费量预测
新能源汽车的发展是影响汽油总需求预测的重要因素。预计未来三年，纯电动车在新能源汽车中的占比稳定在80%，对新能源汽车的发展分别进行乐观、保守、中性三个假设：乐观假设：-年，新能源汽车保有量年均增速为75%，全国机动车保有量平均增速为7.5%；保守假设：年-年，新能源车保有量年均增速为45%，全国机动车保有量增速逐年降低0.5%；中性假设：新能源车保有量年均增速为60%，全国机动车保有量增速逐年放缓0.3%。
根据预测结果，年，乐观假设下，新能源汽车在机动车保有量的占比将达到18.25%；保守预测下，新能源汽车在机动车保有量中的占比将达到9.01%；中性预测下，新能源汽车在机动车保有量中的占比为12.99%。根据汽油的消费结构，我们假设：1）年-年，其他行业对汽油的消费量稳定为3,万吨/年；2）居民生活及交通运输、仓储和邮政业对汽油的消费量与传统燃油汽车保有量成正比变化；基于以上假设，结合对新能源汽车发展的不同预测，计算结果表明，在乐观、保守和中性三种情况下，汽油消费量均呈现出增速放缓，总量增长的特点。中性预测下，年-年，汽油总需求量仍有望增加1,万吨。
柴油消费量预测
根据国家发改委公布的最新数据统计，年9月，全国柴油消费量同比增长22.1%。1月—9月，柴油同比增长14.6%。交通运输部年1月份发布《绿色交通“十四五”发展规划》，提出加快推进港口集疏运铁路、物流园区及大型工矿企业铁路专用线建设，推动大宗货物及中长距离货物运输“公转铁”、“公转水”，交通运输领域的柴油消费量或将整体延续下降趋势，但降速放缓。根据我们测算，年-年柴油消费量将减少万吨，年柴油总消费量或降至1.23亿吨附近。
煤油消费量预测
煤油消费量与航空行业景气度息息相关，年-年，煤油需求持续实现中高速增长，未来随着国内疫情管控措施常态化，国际航班恢复，煤油总需求有望延续正常增速，根据预测，年，国内煤油总需求有望接近5万吨。
综上所述，根据中性预测，预计年-年，国内市场，汽油消费量增速放缓，煤油消费量保持快速增长，柴油消费量略有下滑，成品油总体需求将呈现稳健增长，根据数据测算，年国内成品油总消费量有望接近3.32亿吨，年-年，年均复合增速为2.42%。
国内市场成品油供需关系预测
展望年-年，国内成品油市场，总产能将高位回落，总消费量有望稳健增长，供需矛盾趋于缓解，炼油利润或将低位抬升，行业景气度有望底部上行。
三、炼化一体化炼厂优势分析
根据炼厂的产品结构，国内炼厂可以分为传统燃料型炼厂和新型炼化一体化炼厂，传统炼厂以中石油、中石化等主营炼厂为代表，炼化一体化炼厂以民营大炼化企业为代表。炼化一体化企业成品油收率低于传统炼厂，化工品收率高于传统炼厂。在“降油增化”的技术背景下，主营炼厂成品油收率逐年降低，但仍远高于炼化一体化企业。年，中石化成品油平均收率55.41%，中石油成品油平均收率为64.78%，而浙石化一期、恒力炼化、东方盛虹、浙石化二期的成品油设计收率分别为45.07%、49.60%、36.88%和29.37%。同时，浙石化一期、恒力炼化、东方盛虹、浙石化二期PX收率分别为19.45%、22.50%、17.50%、24.00%，乙烯收率分别为7.00%、7.50%、6.88%和14%。炼化一体化企业的化工品收率远高于传统主营炼厂。
炼化一体化项目投资规模大，技术优势显著。恒力石化大连长兴岛万吨产能项目投资金额为.06亿元，浙石化4万吨产能（一期及二期）项目总投资金额达.85亿元，盛虹炼化万吨项目总投资达.78亿元。尼尔森复杂性系数（NCI）是衡量炼厂工艺复杂性的重要指标，恒力炼化、浙石化及盛虹炼化的NCI系数分别达到13.9、11.9和11.5，比肩北美的先进炼厂，而中石化、中石油的平均NCI系数为10.5和9.8。炼化一体化装臵的投资规模更大、工艺技术难度更高，技术上与大部分传统主营炼厂存在明显代际优势。
炼化一体化炼厂成品油毛利率显著高于传统主营炼厂。年，荣盛石化的成品油业务毛利率37.67%，而同期上海石化和华锦股份的毛利润率则分别为30.50%、21.86%。剔除消费税以后，恒力石化的成品油业务的毛利润率也远高于上海石化成品油业务的毛利润率。未来，随着炼化一体化企业下游产业链的逐步延伸，盈利优势有望持续扩大。
以浙石化、恒力炼化、盛虹炼化为代表的炼化一体化炼厂相较传统炼厂在产品结构、投资成本、盈利能力上优势显著，在工艺与一体化布局等方面持续领先，是国内炼化行业先进生产力的代表。随着国内成品油市场供需格局改善，炼化行业景气度有望底部上行，以及国内稳增长政策落地，房地产、家电、服装等行业终端需求改善，烯烃及芳烃产业链加工利润或提升至合理水平，民营大炼化企业的盈利有望触底反弹。
投资分析
成品油是炼厂占比最大的产品，其盈利状况是判断石化行业景气度的重要指标，年上半年，受原油价格剧烈波动，以及国内局部地区疫情反复等因素影响，炼厂成品油加工利润承压，部分月份行业平均加工利润跌至负值，处于历史盈利底部区间。供应端，未来炼厂新增产能以炼化一体化项目为主，同时随着石化产业规划政策的落地以及政府监管政策的收紧，小型炼厂产能有望加速退出，综合来看，未来三年，国内炼厂总产能将增加万吨。现有炼厂积极推进“降油增化”技术改革升级，成品油收率持续走低，预计年，成品油行业平均收率有望降至50%附近。
需求端，成品油消费总量整体保持增长态势，消费结构上，柴油占比最大，汽油次之。从变化趋势来看，汽油、煤油消费占比逐步提升，柴油消费占比逐步降低。细分来看，交通运输、仓储和邮政业是成品油的主要消费下游，预计年国内市场成品油总消费量有望接近3.32亿吨，未来三年的年均复合增速为2.42%。展望年-年，供应端，国内成品油产能预计减少约4万吨；消费端，新能源汽车快速增长会对汽油消费需求形成一定冲击，汽油消费量增速或放缓，煤油消费量保持快速增长，柴油消费量略有减少，成品油总需求稳健增长，国内成品油总消费量或增加超过3万吨；概括而言，成品油市场供应过剩的局面将逐步缓解，行业盈利水平或低位抬升。炼化一体化企业代表国内炼化行业的先进生产力，一体化炼厂相较传统主营炼厂在产品结构、投资规模、技术复杂性等方面存在明显优势，未来炼化一体化企业随着产业链的向下延伸以及产品结构的优化调整，行业竞争力有望进一步加强。
恒力石化
炼化一体化领军企业，营收及利润持续增长
恒力石化万吨/年炼化一体化项目于年5月份达成全面投产，是行业内首家实现“原油-芳烃、烯烃-PTA、乙二醇-聚酯新材料”全产业链一体化的化工新材料公司。其主营业务涵盖石油炼化、煤化工、聚酯材料、化工新材料等领域，按照公司的业务结构划分，产品主要分为炼化产品、PTA、聚酯新材料三大类，具体包括PX、醋酸、PTA、乙二醇、聚酯切片、民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、功能性薄膜、工程塑料、PBS/PBAT等多种产品。
炼化一体化项目带动公司业绩飞速发展，炼化一体化项目开车以来，公司炼化产品、PTA产品持续放量，带动公司营收及利润快速增加。年，公司实现营收.97亿元，相比于年增长.62%，近三年年均复合增长为48.82%；年，公司归母净利润为.31亿元，相比于年增长.44%，近三年年均复合增长为67.20%。年前三季度，公司实现营收1,.90亿元，同比增长12.48%，受国内市场终端需求疲软影响，归母净利为60.87亿元，同比减少52.12%。
石化产业优势显著，炼化板块成长性延续
石化叠加煤化工，大化工平台规模优势显著
恒力石化万吨/年炼化一体化项目位于长兴岛石化产业基地，是国内对民营企业首次放开的大型炼化项目和我国首家一次性建成的万吨级以上现代化炼厂工程。恒力炼化一体化项目选用重质原油为主要原料，采购成本更低，具体加工原油品类为1万吨沙重、万吨沙中、万吨马林。在处理工艺上，项目采用世界领先的沸腾床渣油加氢裂化+溶剂脱沥青组合工艺技术，使得渣油、蜡油等附加值较低的重质油转变成高附加值的石脑油，渣油转化率达到90%。在产品结构上，“油少化多”，传统炼油工艺的成品油收率高于60%，石脑油收率低于15%，恒力炼化项目的成品油收率低于50%，石脑油收率高达45%。同时，项目配套万吨乙烯工程、万吨PX装臵、万吨纯苯装臵。炼化一体化项目相比于传统炼厂具有产品结构丰富、综合成本低、生产灵活等优势，未来随着生产成本较高、装臵老旧的小型炼厂逐步被淘汰，炼化行业集中度及炼化一体化炼厂竞争力将大幅提升。
公司在长兴岛产业基地除了拥有万吨/年石油炼化一体化项目，还建设有万吨/年现代煤化工装臵，形成了“石油+煤炭”双源头的产业结构。在国内产业结构升级以及能耗双控政策持续加码的背景下，大炼化与煤化工产能的稀缺性将日趋凸显。相比于石油化工，煤化工在醋酸、甲醇以及合成气等产品的生产方面具有相对优势，煤化工装臵可以进一步丰富公司产品结构。同时，煤化工副产的氢气是炼厂提高轻质化学品收率的核心原料，煤化工可以为炼厂提供丰富的氢气，满足炼厂深加工的需求，“世界级化工型炼厂+现代煤化工装臵”的集成融合使公司的产业链优势进一步凸显。此外，公司PTA产品的总产能及单套产能规模均位居全球首位，万吨/年的乙烯装臵同样为全球最大单套产能，在国内化工行业产能集中释放的背景下，产业链优势以及规模优势将显著增强公司的市场竞争力。
产业链向精细化延伸，板块利润率有望提升
公司积极延伸产业链，向下游精细化工加速布局。年1月份，公司公布了万吨/年高性能树脂及新材料项目的建设规划，年6月份，根据大连市生态环境局信息显示，恒力石化（大连）新材料科技有限公司新增计划建设万吨/年精细化工项目。两个项目合计投资超过亿元，计划分别于年、年建成投产，届时，公司将新增环氧乙烷、环氧丙烷、丙烯酸及酯、丙烯腈、双酚A、异丙醇、乙醇胺、PDO等精细化工品，以及聚醚多元醇、聚丁烯-1、聚碳酸酯、电子级DMC、ABS、PTMEG、HIPS、GPPS等新材料产品。
公司推行“完善上游、强化下游”的发展战略，积极延伸产业链，通过将上游化工平台产出的原料、中间品、大宗品转化为各类高附加值的化工新材料产品，有望将现有的大化工平台升级为精细化工平台，未来，炼化板块的盈利水平或将持续提升。
中高端薄膜业务蓄势待发，加码布局可降解材料
康辉新材料高端产品，打造公司第二成长曲线
全资子公司康辉新材料在中高端功能性薄膜领域历经近十年的工艺技术积累与业务扩张，行业竞争力已达到国内一流水平。薄膜业务领域，康辉当前拥有BOPET功能性薄膜产能38.5万吨，产品已成功应用于光学器材、离型保护、电子电器、车用装饰、建筑领域、包装领域等高附加值环节。康辉的MLCC离型基膜产品在国内市场占有率超过65%，其中，高平滑MLCC离型基膜已实现量产；超平滑MLCC离型基膜工艺定型，并完成了日韩企业对样品的认证，开始小批量生产；超高平滑MLCC离型基膜通过日韩企业技术验证。此外，薄膜业务仍在飞速扩张，根据年6月份康辉新材料年产80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目公告，项目包括功能性聚酯薄膜34.6万吨/年，高端功能性聚酯薄膜12.4万吨/年，功能性薄膜10万吨/年，有望于年建成投产；同时，依托产业积累，康辉新材料正进军锂电隔膜业务，计划引进12条日本芝浦机械株式会社和青岛中科华联新材料股份有限公司的湿法锂电池隔膜生产线，年产能达16亿平方米，首批设备预计年底完成设备交付。康辉新材料薄膜业务助力公司进军新能源高端化学品领域，有望带动公司业绩实现二次腾飞。
可降解材料价码布局，产业链优势凸显
随着国际、国内”限塑”、”禁塑”等环保政策的出台，未来国内外生物降解塑料实际需求或将出现跨跃式增长，公司围绕生物可降解材料进行全方位布局。公司目前拥有PBAT产能3.3万吨，是国内单套产能最大的装臵，公司在建的45万吨PBS/PBAT产能有望于年底建成投产，项目建成后将有效扩大公司可降解新材料板块的产能和规模，提高可降解塑料市场占有率。根据年5月份恒力石化（大连）新材料科技有限公司60万吨/年BDO及配套项目的相关公告，公司还规划建设84万吨顺酐、30万吨己二酸、60万吨BDO。未来，公司将打通“原油—PTA、己二酸、BDO—PBAT/PBS-改性PBAT”的产业链，行业竞争优势明显。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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