（报告出品方/作者：东北证券，瞿永忠）
1.国内基础物流赛道的绝对龙头，资产储备雄厚经营稳健
1.1.诚通集团旗下优质物流标的，国资背景手握核心土地资产
中储股份前身是中储商贸股份有限公司，由中储总公司下属中国物资储运天津公司所属六家独立法人单位——天津中储南仓一库、天津中储南仓二库、天津中储南仓三库、天津中储西站二库、天津中储新港物资公司和天津中储新港货运代理公司共同作为发起人，以其经评估的全部经营性净资产入股，以社会募集方式募集设立，并于年1月8日在上交所挂牌上市。年11月3日，公司名称变更为“中储发展股份有限公司”。前期其业务主要包括三部分，储运、经销和货运代理，储运的物资包括钢材、有色金属、煤炭等。
母公司中国物资储运集团有限公司持有45.74%的股权，股权较为集中。国务院国有资产监督管理委员会通过全资子公司“中国诚通控股集团有限公司”间接控股中储股份，为公司的实控人，目前中储总公司持有公司45.74%的股权。截止年H1，前十大股东合计持股占比达69.12%，并且前三大股东合计持股比例高达65.86%，股权集中度较高。第二大股东CLH12(HK)Limited为物流巨头普洛斯的控股子公司，持有公司15.45%的股权。自年战略引进普洛斯以来，中储股份发展迅猛，有力地稳固大宗商品仓储霸主的地位。
集团物流土地资产注入，卡位优势明显。作为中储总公司旗下唯一物流上市标的，集团早期通过置换重组等方式将优质物流资产注入中储股份，尤其是物流土地资源。截至年H1，中储股份拥有土地面积超过万平方米，若考虑归属于母公司但目前正由中储股份所经营的土地则将达到近万平方米。由于城市的不断发展，土地价值不断上涨，过去的边缘区域逐渐发展为城市中心。地方政府对部分土地进行收储，所给予的补偿成为了中储股份后续盈利的来源之一。另一方面，由于物流行业仍为典型的重资产行业之一，物流土地资源是仓储物流的核心资产，中储股份凭借全国领先的仓储面积卡位优势明显。
我们认为丰厚的土储资源是中储股份的核心优势之一。从资产厚度上来看，中储股份在国内的仓储物流用地面积位居前列，作为比较，物流地产巨头普洛斯拥有物流仓储建筑面积约为万平方米，万科旗下的万纬物流规划或建成的仓储面积超过万平方米，规模仅次于普洛斯。从资产深度上来看，中储土地资源的使用与物流地产公司不同，物流地产公司通过租赁的方式将仓储资源出租给客户并收取佣金，而中储的全部土地用于自用进行生产经营，运营及开展业务的主动性更强。公司物流资源与运输网络遍布全国，有利于公司商品流通及物流业务规模迅速拓展，同时存在未来开展新业务的巨大潜力。
1.2.土地收储补偿贡献利润，核心经营能力逐年改善
核心经营收入稳步增长，净利润受资产处置收益影响。公司收入规模连年稳步增长，年实现收入.3亿元，同比增长20.95%，年H1实现营业收入.29亿元，同比增长68.93%。由于受到政府收储补偿的影响，公司归母净利润波动较大，资产处置收益与投资收益难以估计。从毛利角度看，公司整体毛利水平呈平稳向好的趋势，年公司实现毛利14.59亿元，同比增长13.3%，H1实现毛利8.76亿元，同比增长48%。从毛利率角度看，H1整体毛利率有所下滑，其原因为公司有色大宗供应链业务为低毛利高周转的业务模式，业务收入规模高速增长对整体毛利率造成了一定稀释。对整体随着大宗业务向线上化转型的成效逐步体现，以及中储智运业务规模的增长。公司的经营性利润未来将有望稳步增长。
从官方年报披露的审计口径来看，公司业务主要分为商品流通与交通运输两个板块。商品流通板块与宏观经济、大宗商品流通高度相关，收入规模相对稳健。今年上半年受益于大宗商品市场高度景气与公司大宗商品营业模式线上化有效推行，商品流通部分实现营业收入.76亿元，同比大幅增长91.46%。交通运输板块具有较高成长性，与公司重点发展的物流供应链平台业务密切相关，板块业务逐年保持较高增速，上半年实现营业收入.06亿元。板块近四年CAGR达到30.64%。经过拆分，公司主营业务分别包括大宗商品供应链业务、期货交割业务、中储智运平台业务及海外业务。具体可拆分为商品流通、配送运输、仓储业务、进出库、集装箱业务、现货市场、国际货代等项目。
城市发展规划导致优质土地资源被收储，政府拆迁补偿贡献可观利润。由于中储的土地资源获取较早，随着城市的发展需要，很多土地政府需要收回后进行商业开发，与此同时，公司获得相应的拆迁补偿款，能够建设面积更大、设施更优的新物流基地。公司优质土地资源储备丰富，土地收储带来的补偿收益逐渐成为公司利润的一项稳定来源。年后中储几乎每年都会有土地被相应政府收储，近几年收储带来的补贴收益也稳定在每年3亿元左右。
年公司再次出现规模较大的土地收购事项。位于武汉市江岸区的部分土地被政府纳入征收范围。6月末公司董事会审议通过相应政府征收土地议案。此次被政府收回土地面积共35.68万平方米，补偿总价约42.81亿元。此次土地征收主要分为两部分：其中位于轨道交通12号线项目征收范围内的土地补偿总价约为19.17亿元；剩余土地使用权，即拟实施的滨江商务区七期项目范围内的土地，补偿总价约为23.63亿元。关于轨道交通12号线的征收补偿，预计约70%将于今年计入资产处置收益范围。关于滨江商务区的补偿支付方式与期限将另行签订补充协议。
期间费用率持续改善，未来仍有下降空间。公司经营管理能力优秀，期间费用管控得当，费用率不断降低。年公司销售费用、管理费用、财务费用分别为3.55亿元、4.74亿元、1.69亿元，费用率为0.73%、0.97%、0.35%，分别下降0.08、0.33、0.18个百分点。我们认为公司收入规模的扩大将不会大幅影响期间费用开销，整体费用率仍有下降空间。
2.大宗商品供应链全面开花，多种线上化产品齐头并进
2.1.仓储物流领域龙头，基于大宗商品开展贸易和物流业务
经过二十多年发展，公司已成为以仓储为核心的全国性大型综合物流企业。以仓储业务为基础，目前公司已经形成业务涵盖大宗商品供应链、期现货交割物流、“物流+互联网”、消费品物流、工程物流和金融物流，并快速地向全球扩张。截止年12月，中储股份仓储网络在亚、欧、美等主要经济区域广泛铺开，其中在国内拥有约万平米的土地，实现年吞吐能力达0万吨。中储股份在继续发展大宗商品仓储、运输等核心业务的同时，积极开拓“物流+互联网”新模式，打造网络货运平台，并在此基础上构建集合“物流及供应链、物流金融、物流新消费、物流大数据”等四大业务板块的“数字物流、供应链生态圈”。
近年来中储股份大宗商品供应链业务注重发展产业链上下游，深入拓展细分市场，着力将传统业务线上化、平台化，形成覆盖全国的具有规模效应的运营模式。公司重点发展钢铁、有色、塑化、橡胶四种大宗商品，形成了百亿级的钢铁、铝、有色（非铝）产品线和十亿级的塑化产品线。中储股份重视线上与线下相结合，分别打造中储钢超、易有色、货兑宝等供应链一体化服务平台，有力地提升大宗商品的流通效率，助力大宗商品业务数字化转型。
同时受益于上半年国内大宗商品交易景气带来的价格上行与公司业务规模的拓展，公司商品流通业务的营收规模迎来爆发式增长。年公司商品流通业务实现营业收入.73亿元，其中上半年由于受到新冠疫情影响收入仅为.16亿元，同比下降25.82%；在全国复工复产后，大宗商品需求不断提升，下半年业务收入.57亿元，同比增长66.65%。年上半年实现营业收入.76亿元，同比大幅增长91.45%。我们测算上半年公司大宗商品整体吞吐量同比增速在12%左右。
大宗供应链线上化成效显著，形成ToB互联网业务护城河。公司大宗供应链业务新平台发展势头强劲，业务量规模均实现较快增长。钢铁板块中储钢超平台效应不断增强，截至年H1，“钢超市”平台已整合上游钢厂66家，线上注册客户家，供应链业务交易全部线上化；在有色板块，公司上线了中储云链“云仓”，正在研发“易有色”平台。年7月，云仓系统通过项目终验，全面投入使用。易有色是中储有色金属板块供应链一体化服务平台信息化框架建设方案，目前平台建设已取得了突破进展；塑化板块业务中，中储京科“货兑宝”平台正式上线，初创一年已经获得行业认可，获得国内供应链金融相关多项大奖。
2.2.打造大宗供应链的ToB互联网平台，中储钢超成功模式有望复制
大宗商品交易线上化转型，中储钢超拔得头筹。公司近年来持续推进传统大宗商品供应链业务的线上化转型，其中钢铁商品的交易平台中储钢超目前规模成长最为迅速。中储钢超于年首次上线，二期于年4月18日上线，由中储股份西安物流中心创新打造，并逐渐向全国辐射、建立外埠网点。目前中储钢超业务已在十四个城市开展，上半年新增重庆、郑州、格尔木办事处，形成了以西安分公司为核心，无锡、南京、大连三地协同高速成长的发展格局。年H1平台实现销售量.15万吨，同比增加90万吨，增长%，共同配送完成2.74万吨。平台已整合上游钢厂66家，业务采购入库物资累积万吨。线上注册客户家。
汇聚物流、商流、信息流，打造线上线下双平台。中储钢超是通过互联网及大数据技术，集商流、物流、信息流为一体，形成了贯通仓储物流、交易交付、信息咨询及供应链金融等功能的服务平台。通过线上交易交付平台与线下实体物流平台两大核心架构，实现钢铁商品交易的业务线上化、单据电子化、布局网络化、流程标准化，线上平台与线下网仓功能无缝对接，极大的提高了钢铁交易交付的安全性与便捷性。客户能够通过移动终端进行下单、单据接收、商品加工、运输交付、确认订单，实现货物的快速集散与流转。
整合优秀钢厂企业资源形成规模效应，掌控货源维持差价保证盈利能力。中储钢超的上游客户是市场中的众多优质钢厂，下游客户是部分次终端经销商客户。中储钢超将尝试交易、物流功能介入产业链条：一是使围绕钢厂的产业生态中交易、交付更加便捷，钢厂及围绕钢厂的客户通过平台扩大了业务规模及资源辐射范围，为钢厂及客户提供了打开外围市场的渠道，实现了利益最大化；二是“中储钢超”的线上平台使钢厂资源实现合理调度；三是使钢厂产成品管理更加规范、安全，物资动态可以轻松掌握，为钢厂有序排产提供支持。通过平台的规模效应，中储钢超面对上游钢厂形成了较强的议价能力，能够以合适的价格拿到货再分销给次终端经销商，平台在过程中提供仓储及加工业务实现控货，能够在商品价格波动面前控制差价，保持较为稳定的盈利能力。
钢铁商品线交易线上化能够极大提高工作效率，省去了客户在线下与工作人员对接的环节，同时节省了人力成本。互联网平台的线上推广效率远高于传统业务的地推模式，规模化的平台容易得到客户的认可，能够较好的控制销售费用与管理费用。同时，平台引入了银行、保理等金融机构入驻，以真实交易为基础，为上下游企业提供高效的供应链金融服务，扶持中小企业。
有色板块业务主要集中在对铝的销售运输，“云仓”和“易有色”助力发展。中储股份大宗商品供应链业务有色板块以铝为核心产品，辅以铜、锌、镍。旗下子公司，即中储无锡物流中心与中国诚通商品贸易公司稳定贡献业绩。中储股份无锡物流中心精准营销引货源，不断提高客户到货比例。年，无锡物流中心铝锭的吞吐量为万吨，同比增幅达到18%。H1完成铝锭入库62万吨。中国诚通商品贸易有限公司大力开展铜、锌、镍等非铝产品方面业务，H1累计开发新用户家，实现销售1.8万吨，总体经营规模较上年同期增长22%。近几年业务量增速均维持在20%左右。
年7月29日，中储云链“云仓”正式落地，这将有效助力有色业务的推广与升级。另外，中储股份已经开始“易有色”金属板块供应链一体化服务平台的研发。截至目前，平台供应链管理系统已完成系统调研和设计阶段工作，11个功能模块已完成1-7模块的研发，并完成已开发模块的现场培训工作。我们认为公司大宗供应链业务模式成熟，中储钢超的成功模式可以复制，有色业务板块未来极具成长性。
塑化板块业务增长迅猛，京东数科与中储股份强强联手打造“货兑宝”。公司塑化业务以子公司青州中储物流有限公司为标杆，其他地域稳定发展。青州中储物流有限公司近年来不断加强货源开发，巩固发展与中石油、延长石油、中煤等集团大客户的战略合作关系，年以综合得分第一成功中标延长石油青州聚烯烃中央仓租赁项目和中煤青州塑化仓储项目，货源及库存保持稳定；年，塑化吞吐量万吨，同比增长12%，H1塑化吞吐量61.7万吨，橡胶吞吐量5.7万吨。中储股份南阳寨分公司塑化产品成为第一大仓储业务品种，年塑化吞吐量为70万吨，同比增长25%。中储股份青岛分公司橡塑业务保持良好发展态势，新增青岛保税区近1万平方米独门独院输出管理库，上半年塑化吞吐量58.8万吨，橡胶吞吐量8.4万吨。
同时，中储股份加强与京东数科的合作，并于年10月17日成立合资企业“中储京科”，有力推动大宗商品供应链数字化转型，产品荣获国内多项供应链金融相关奖项。中储京科“货兑宝”平台自上线以来，累计完成有效注册认证企业家。H1完成有效注册认证企业家，其中贸易企业家，生产企业8家，仓储企业6家，金融企业7家；完成上线仓库7家，面积82万平方米，上线产品有塑化、橡胶和钢铁三个品类，并且青岛和胶州仓库完成了塑料和钢铁客户的金融试单。依托中储股份在大宗商品领域的仓储、运输经验和规模，结合京东数科杰出的金融科技技术，我们认为塑化板块业务未来盈利增长可期。
目前公司多种大宗商品的线上化产品均有序推进，形成百花齐放的发展格局。未来公司有望将成功产品的经营模式进行复制，凭借公司在国内大宗商品供应链赛道的龙头地位，业务量规模有望稳步提升，多种增值服务亦能够增强业务盈利能力。
2.3.大宗ToB互联网平台：风控能力是命脉，仓储控货能力是核心
自“十三五”以来我国大宗商品产业领域发展迅猛，商品流通环节一般为多级分销、多次储运的模式，存在信息不对称、供需不匹配、市场不确定以及供应链效率低、成本高等行业痛点。随着产业互联网时代到来，依托产业互联网新型基础设施，企业可对传统供应链进行全流程改造，从而实现各环节、全流程的高效协同，提升行业整体运营效率。我们以钢铁行业为例，探究大宗商品ToB互联网发展历程当中的关键性因素。
中国钢铁行业线上交易规模增速稳健，行业渗透率稳步提升。钢铁电商是我国发展较早、空间较大的产业互联网赛道。根据艾瑞咨询的统计数据显示，年中国钢铁线上交易市场规模约为1.85亿吨，同比增速为14.2%。年至年之间，钢铁线上交易规模的年均复合增长率在29.1%左右。经过几年的发展，钢铁线上交易量稳步攀升，年中国钢铁线上交易市场的渗透率在8.1%左右。预计未来五年钢铁线上交易规模年均复合增长率约为10.9%，到年中国钢铁线上交易市场规模将增长到3.29亿吨，线上渗透率将达到16.2%。
—年，钢铁电商行业处于发展初期，行业增速较快，大量拥有不同行业背景的玩家争相进入，一度产生了近百家钢铁互联网平台。规模较大的四家头部公司分别为：欧冶云商、钢银电商、找钢网及五阿哥。其中钢银电商运营模式偏寄售，找钢网由撮合转自营，五阿哥为撮合型平台。
最初钢铁ToB业务模式大致分为三类：撮合、自营和寄售:
撮合：强调纯平台角色，主要将钢材买卖双方的购买信息进行匹配，在行业“供应商—次终端用户—终端用钢企业”的链路里提供供应链服务，由双方自己完成交易，因此撮合常是企业发展初期引流的手段之一；
自营：更贴近传统的贸易商。重点在库存管理，主打规模优势，反向往上游争取价差，但自营企业更容易受到钢铁价格波动的影响，考验企业应对钢材涨跌风险的能力；
寄售：介于二者中间，参与到货物的交易当中，角色更像通道，委托代销和代采，要求交易通过平台执行。寄售业务毛利率很低，因此电商需要提供物流、仓储、金融等增质服务来提高客户粘性和利润，考验公司的服务能力。
ToC互联网发展模式难以用于ToB赛道，行业逐步出清向头部集中。随着行业的不断发展，仅提供资讯或交易环节服务的平台，其价值创造能力无法跟上产业发展的需求。事实证明要真正提升钢铁生产和流通环节的效率，必须在制造、交易、运输、仓储、加工等产业链各环节为用户提供一站式解决方案，仅通过线上交易服务很难形成对企业级用户的粘性。年以后，“互联网+钢铁”平台以全面提升用户体验为目标，更加注重为用户提供全流程综合服务，行业逐步由高速增长向高质量发展转变。年3月，阿里创投正式转让其所持有的44%五矿电商的股份，证明ToC互联网的经营模式无法直接复制于与基础行业息息相关的ToB端。钢铁电商从年的仅家，缩减至现在不足20家。截至年底，欧冶云商、钢银电商、找钢网三家的市场份额占钢铁电商交易总量的65%。
ToB互联网平台的命脉是其风险控制能力，对于大宗商品电商来讲，拥有深厚的仓储能力、掌控实际现货资源、执行规范化的交易流程是关键核心。大宗商品交易金额数目庞大、商品成交形式多样、需要面临较高的信用风险，因此整个交易环节需要非常严格的准入审核、支付验证与货物管控，否则将会面临巨大损失。年8月上旬，钢银电商向8家供应商发起诉讼，原因是对方收款后未向其发货。此次诉讼涉及货款合计.02万元，占钢银电商上半年归母净利润的51.60%。对于平台来讲，能够形成独立的数据信息服务、交易结算服务、仓储加工服务、物流配送服务与供应链服务的生态闭环尤为关键。
我们认为中储股份在大宗供应链业务的风险控制上具有明显优势：
1）由于自身独立经营仓储资源，能够做到始终掌控货源，由自己经手对商品的接收、加工、运输，流程更加透明；2）平台运营模式偏向寄售代理，能够一定程度上控制商品差价；3）平台能够做到不赊销，基本上实现一手交钱一手交货，资金到账后才进行商品流转，同时为企业提供一定的融资服务；4）公司通过一些套保工具锁定收益，一定程度上规避大宗商品价格剧烈波动区间内的风险。
中储钢超与钢银电商营业模式接近，都是以汇集次终端经销商为方式，通过平台吸引钢厂接入与上游钢厂议价，形成偏寄售的营业模式。公司由于自身央企属性，对风险控制的要求更高。目前中储钢超处于稳步扩张阶段，未来在中国物流重组之后，中储供应链模式的创新与发展有望得到政策上更大的支持，大宗商品供应链线上平台未来市场空间极大，我们看好中储模式在ToB互联网端的发展前景。
3.网络货运进入快速发展期，中储智运经营模式独具优势
3.1.从无车承运人到网络货运平台，从便捷化走向规范化
长久以来，货主企业的运输需求与运力资源的匹配一直是物流供应链行业的痛点，货主难以在市面上及时寻找到相应运力，优质运力资源难以及时匹配合适的货物导致黄牛、中间商盛行，价格不合理、资金风险高、时效难保证、流程不透明等问题较为严重。年8月，交通部印发《关于推进改革试点加快无车承运物流创新发展的意见》，为了推进物流供给侧结构改革，促进物流业降本增效，正式提出了无车承运试点。
所谓无车承运人是指以承运人身份与货主签订运输合同，通过委托物流公司或司机完成运输任务的道路货物运输经营者。无车承运人一般具有以下特点：
具有较强的货源组织能力与货运车辆整合能力，运输经营集约化程度较高；
具备较为完善的物流信息平台和与信息数据交互及处理能力，能够通过现代信息技术对实际承运人的车辆运营情况进行全过程管理；
具备健全的安全生产管理制度，经营管理规范，具备较高的经营管理水平和良好的社会信誉；
具备较强的赔付能力，能够承担全程运输风险。
无车承运人依托移动互联网等技术搭建物流信息平台，集约整合和科学调度车辆、站场、货源等零散物流资源，能够有效提升运输组织效率，优化物流市场格局，规范市场主体经营行为，推动货运物流行业转型升级。
但随着无车承运业务的高速发展，互联网平台经营不规范、客户资质良莠不齐、相关税收制度不明确等问题开始显现。国家继续积极推动行业升级，网络货运平台应运而生。年9月交通运输部颁布《网络平台道路货物运输经营管理暂行办法》通知，要求相应试点企业申请相应的道路运输经营许可证，统一由国务院交通运输主管部门进行全国网络货运管理工作。同时对每单运输的真实性、合法性做出了较为严格的监管：要求经营者对运输、交易过程进行实时监控管理，不得进行虚构交易、运输、结算信息，要求经营者按照国家税收法律，依法开具增值税发票，依法纳税扣税。
同年，为进一步提高物流行业小规模纳税人使用增值税专用发票的便利性，国家出台《关于开展网络平台道路货物运输企业代开增值税专用发票试点工作的通知》，明确网络货运平台可以为个体卡车司机开具增值税发票。
至此，网络货运平台经过多年发展已经逐步建立制度框架，既通过互联网技术为传统物流行业提供便利，又未脱离实体货运经营的实际场景，对客户准入资质、交易流程透明度及税收成本合规化均做出了详细指引。
我们认为行业未来将会继续向智能化、规范化演变，不合规的小平台将会被逐步取缔，市场将逐步向头部大平台集中。以中储智运为首的有实际业务场景的、透明的、合规的网络货运平台有望能够加强与地方政府的合作，享受更加优越的返税政策，吸引中小型物流企业与运力前来平台寻找所需资源。优质网络货运平台未来的市场空间极为广阔。
3.2.中储智运：网络货运规范化的标杆企业，业务规模处于高速发展期
中储南京智慧物流科技有限公司（简称“中储智运”）是中储股份所控股的智慧物流科技公司，中储股份控股37.16%。公司于年7月正式成立，年4月正式上线中储智运平台进行试运营。平台通过物流运力交易共享帮助物流需求方、供给方及其他企业进行运力自由交易，并通过网络货运平台对物流进行高效运作和管理。在此基础上，利用区块链技术，构建聚合供应链上下游企业物流、商品交易、支付结算、风险管理等各类数据元的第三方数字化供应链平台。
中储智运是第一批入选道路货运无车承运人试点企业的平台，年被商务部评为“全国供应链创新与应用试点”，入选共享经济典型平台。智运规范化的营业模式得到当地政府的高度认可，建立之初入选南京市物流标准化试点项目，年入选江苏省智慧物流降本增效改革试点企业。
我们认为中储智运的服务体系具有以下四个重要特质：
高质量专业活跃运力：平台目前拥有超过万登记专业运力，其中活跃运力过半，结合平台运输保障机制，为货主企业提供精准物流系统化服务；
全运途可视化监控：平台能够实现运程24小时定位监控，确保货物运输准时、安全、可追踪；
全流程规范化财务：平台通过运单管理系统，使货主端后台实现及时生成物流报表，时刻掌握企业物流支出，协助企业实现降本增效；
全时段专业化客服：平台秉承“一客五服”机制，为货主、司机时刻提供专业高效的服务。用技术解决标准问题，用经验解决非标问题。提升司机群体的信任感与归属感，为货主企业提供专业化、定制化的物流管理方案。
平台业务规模高速增长，得益于精细化管理已经实现自主盈利。中储智运平台上线后收入与业务量规模增长势头迅猛。年全年实现营业收入.63亿元，同比增长39.1%，平台成交货运量20万吨，同比增长40.04%。考虑到上半年全国公路货运市场受疫情冲击严重，能够实现近40%增速十分可观。年H1平台实现营业收入.44亿元，同比增长51.04%，平台成交货运量17万吨，同比增长46.75%。预计今年全年业务收入增速仍将保持在40%以上。中储智运并未采取传统互联网平台模式通过烧钱拓展市场，而是基于自身传统业务所链接的上游货主与下游社会运力资源。通过精细化运营管理，目前中储智运平台已经实现盈利，年全年实现净利润.25万元，其中上半年一定程度上受到疫情影响，年H1实现净利润.65万元。
手握上游货主与下游运力两大核心资源，解决物流行业核心痛点。目前中储智运平台业务辐射城市已经达到个，形成全国化布局的运输线路3万余条。上游货主会员超过2万个，以大宗商品企业客户为主，未来将会逐步向制造业、快消业拓展，下游社会运力资源超过万个。中储智运基于智能配对技术，将返程车源与返程货源进行动态智能配对，同步实现“货找车”与“车找货”，从而降低司机空驶空载与等待时间，提高全局运输效能，让企业随时对接合适的运力资源，降低企业物流成本，解决了传统物流专线赛道的核心痛点。上线以来，中储智运平均为货主降低成本10％，为司机节约了28%的货源寻找时间，创造税收超亿元。
填补政府物流税收空白，降低货主企业物流成本。我国公路货运仍是物流最主要的形式，我国公路货运量占总运量之比在70%以上，其中整车市场规模最为庞大。根据满帮招股书中披露，年我国整车货运市场规模约为3.76万亿元，占公路货运市场的60%左右。但公路货运市场整体仍处于集中度低的阶段，90%以上的物流服务由社会闲散运力资源提供，市场的规范性仍需提高。
在网络货运平台模式出现之前，货主企业没有统一平台为其开具物流增值税销项发票，同时仍要承担高昂的运费与税收；而货车司机也难以通过个人上缴税收，为物流企业开具进项发票。政府税收物流税收缺失严重，市场上代开票、乱开票情况普遍发生。中储智运平台通过成熟的业务模式，实现了税收开票的规范化。
具体来看，网络货运平台作为中间做市商：
1）为上游货主客户提供运力服务，在收取货主运费后缴纳一定比率的物流增值税，为货主开具相应销项发票。2）平台从社会上购买运力资源，帮助司机群体直接代开一定比率的进项发票。3）由于网络货运平台在整合物流资源的同时帮助政府获取了丰厚的税收，政府会给予平台相应的税收返还补贴；4）受益于网络货运平台的规模效应，公司购买运力与出售运力之间存在一定差价。平台也会为司机提供一定的增值服务。平台整体的利润率来源于：运力差价及增值服务利润率－销项物流增值税率＋政府税收返还比率＋司机端进项税率。
开展员工持股计划，注入活力确保平台高速发展。年2月，中储股份发布关于中储南京智慧物流科技公司开展员工持股的公告。此次员工持股计划针对在关键岗位并对中储智运经营业绩和持续发展有重大影响的科研人员、经营管理人员和业务骨干人员，预计选择人参与本计划。标的股权占公司目前注册资本的4.84%，单一持有人在本计划下通过持股平台持有的股权数量不得超过1%，锁定期为期36个月。此次员工持股计划彰显了公司对平台未来发展的信心，调动核心员工的积极性，为平台发展注入了新活力。
3.3.剖析营业模式上与满帮的异同，中储智运的核心竞争力独具优势
在国家政策的扶持下，网络货运平台赛道在近两年内蓬勃发展，涌现出一批像满帮、中储智运、传化智联、福佑卡车等优秀平台。根据交通运输部数据显示，截至今年6月30日，全国共有家网络货运企业，整合社会零散运力万辆，整合驾驶员.7万人，上半年完成运单.3万单。但仍有大量企业在合规性上存在诸多问题：有家企业未上传运单名细、有家企业车辆轨迹及运单匹配正常率低于60%，行业里中小平台出清，份额未来向头部集中的趋势较为明显。
满帮与中储智运是网络货运平台赛道内最为优质的企业。从GTV口径来看，根据满帮招股说明书统计，年满帮实现GTV亿元，市场份额占比达到64%。计算后中储智运与传化智联的市场占比分别约为8.41%与2.49%。但从营业收入上来看，年满帮营业收入为25.81亿元，而中储智运实现收入.63亿元，与GTV口径存在较大差异。我们认为满帮与中储虽然同为网络货运平台，但是其运营模式存在着本质上的差异：
在满帮招股说明书中，公司解释了其货运经济业务如何确认收入：假设平台向托运人收取包括运输费、服务费与税费总计元，并向司机支付运费元，公司确认收入为差额68元。成本端物流增值税为89元，假设政府给予一半的税收返还45元，那么公司确认在成本中的增值税为44元。能够确认的利润即为24元。
具有线下交易场景，运营规范性更得政府青睐：由于涉及到税收开票的合规性，网络货运平台的开展需要有真实的货物运力交易场景，避免虚假开票的事情发生。中储智运平台拥有中储股份央企的资质背书，平台的规范性、透明性在行业内绝对领先。整个交易流程、物流环节可视可追溯，上游货主与下游司机的权益能够得到保证。年8月，中储智运成功入选“国家级服务业标准化试点”，对智慧物流平台的建设起到了极大的示范作用。网络货运平台运营对地方政府税收有积极贡献，我们认为中储智运的合规性作为业内标杆更加受到政府青睐，中储智运在税收返还政策上也易于拿到更加优惠的政策。平台的稳定性与盈利能力更具竞争优势。
4.盈利预测
核心假设：
1.公司商品流通业务（即大宗供应链相关业务）收入规模受大宗商品价格波动影响较大，但盈利端能够通过一系列锁价方式控制价差，故收入与毛利率有所波动，但分部业务毛利主要受商品吞吐量与高附加值服务影响，未来毛利预计将保持稳步增长。
2.公司交通运输业务收入大部分来源于中储智运，叠加部分其他物流收入。中储智运平台仍处于高速发展期，年增速有望达到45%，我们预计未来2年增速将会分别维持在40%、35%左右的高位。
3.武汉土地收储补偿的收益大部分将在未来几年逐步确认，年预计确认轨道交通12号线范围内补偿的70%。假设滨江商务七期的补偿将在-年逐步确认40%、30%、30%。叠加部分前序递延的补偿，预计21-23年资产处置收益分别为14.42亿、12.45亿、12.84亿元。
5.风险提示
宏观经济下行，大宗商品交易需求不景气；
供应链业务线上化推行进度不及预期；
中储智运平台规模扩张速度不及预期；
中国物流重组未按计划推行。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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