（报告出品方/分析师：中泰证券闻学臣何柄谕）
经纬恒润：拥有全栈产品线的成长性国内综合Tier1厂商
1.1经纬恒润发展历程
年北京经纬恒润科技有限公司成立，此时公司业务主要针对研发服务及解决方案业务。
年，经纬恒润承接了东风汽车发动机仿真测试设备项目。
年，公司成立专门的汽车电子业务部门。
年至年期间，公司成立了北京/上海工厂，车身控制器配套一汽解放，实现了电子产品的首次量产配套。
年，经纬恒润的美国子公司成立，经纬恒润也成为国内第一家加入AUTOSAR组织的基础软件提供商。
年，公司不断拓展汽车电子系统研发服务，陆续为一汽、东风、上汽搭建了整车电子电气全系统仿真功能测试实验室，同时开始了智能驾驶产品的研发服务。
年，公司的防夹天窗控制器量产配套英纳法、顶灯控制器量产配套麦格纳，最终配套于通用、福特、捷豹路虎等车型，并于同年成功中标中国商飞国产大飞机C航电系统集成验证平台项目。
年，德国子公司成立，公司也进入了高级别智能驾驶领域，形成了完整的港口MaaS解决方案。
年，公司ADAS已完成量产并配套上汽荣威RX5车型，同时公司也开始为吉利新平台车型提供从架构开发到整车测试的全过程研发服务及解决方案。
年，南通工厂成立；年，天津研发中心成立。
年，智能驾驶域控制器已经量产配套一汽红旗，毫米波雷达产品开始定点量产。
年，公司于日照港签署了智能集卡运输系统购臵合同，为日照港提供全套港口MaaS解决方案并实现商业化落地。
年，公司成为AUTOSAR高级合作伙伴，并在科创板成功上市。
根据经纬恒润的发展历程，大致可以将公司发展分为三个阶段。
第一阶段是公司的初创阶段。大约在-年。这段时间公司为汽车行业客户提供研发服务和解决方案业务，并据此初步积累了针对大厂车企研发标准的经验。
第二阶段是公司的扩张阶段，国内外业务全面开花。-年，经纬恒润在国内成立了北京和上海的工厂，在国外成立了美国和德国的子公司。公司把握住了行业发展趋势，转型进军汽车电子产品市场，并凭借研发出的高性价比产品打破了国外头部厂商的垄断趋势，陆续推出了DES车门控制系统、VCU整车控制单元、APCU防夹控制器和T-Box网关等系列产品。
第三阶段是公司横向完善全栈产品线阶段，新兴业务迅猛发展。年以后，公司形成了包含汽车电子产品、研发服务及解决方案产品和高级别智能驾驶整体解决方案在内的“三位一体”业务布局，推出T-Box的三代独立模组方案，ADCU智能驾驶域控制器产品也实现了量产配套。
1.2“三位一体”业务布局推动发展进程
经纬恒润是综合型的电子系统科技服务商。
公司的三种业务：电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务形成“三位一体”业务布局。在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展。
图表3：经纬恒润“三位一体”业务布局示意
经纬恒润业务包括电子系统研发、生产制造到运营服务的各个阶段。
公司能够针对不同的应用场景开展不同业务，并根据各领域客户需求进行业务覆盖。其中电子产品业务和研发服务及解决方案业务主要覆盖汽车和高端装备领域客户，而高级别智能驾驶整体解决方案主要覆盖汽车和无人运输领域客户。
与其他tier1友商和新势力车厂相比，经纬恒润的产品线覆盖了感知层、决策层、执行层、解决方案的各层面，拥有视觉、雷达、定位、域控制器、计算平台、线控底盘系统和泊车方案的全栈产品线，是一家综合型的电子系统科技服务商。
1.3公司财务指标概况：业务结构优化，营收稳步增长
从业务收入结构的角度看，公司的核心业务为电子产品业务。其中车身和舒适域电子产品收入比例在电子产品中居首位。年全年电子产品业务占比持续上升至76.57%，研发服务与解决方案业务占比21.67%。公司电子产品业务的占比正在持续提升，业务结构不断优化。
//年，公司分别实现营收18.45/24.79/32.62亿元，增速分别为19.91%/34.35%/31.61%，保持了较快的增长速度。同年，公司实现净利润-0.60/0.74/1.46亿元，增速分别为-.20%/.51%/98.37%。
年，公司已定点的相关项目陆续进行量产，我们认为后续公司营收仍旧能够保持较高增速。
从毛利率角度来看，因为电子产品业务毛利率相对较低，而电子产品业务占比又在逐渐上升，因此报告期内公司主营业务毛利率存在一定程度的降低。
公司多年进行大量研发投入和技术积累，将研发成果用于提升公司的主要产品和服务，并在应用过程中不断升级和改进。
从费用角度看，-年研发费用呈持续增加的趋势，研发投入占比略有下降，年研发费用率超过同行业可比公司。
1.4主要客户：一汽占比超三成，其余OEM客户较分散
经纬恒润的客户群体包括国内外知名的OEM车厂和Tier1供应商。通过长期业务积累，形成了以包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、纳威斯达等国内外整车制造商和英纳法、安通林、博格华纳等国际知名汽车一级供应商为核心的汽车领域客户群，同时获得了中国商飞、中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。
从客户占比情况来看，经纬恒润的第一大客户为一汽集团，H1销售金额达到4.44亿元，占据公司收入的32.23%。除此以外，公司的客户较为分散，包括重汽、北汽、上汽、广汽的前五大客户占比总共为57.45%。
1.5供应商：总体分散，与Mobileye深入合作
从供应商采购占比情况来看，公司有较好的供应商管理制度，采购占比最大的MobileyeVisionTechnologies占据约10.64%的采购比例，其中前五家供应商总计采购占比32.38%。经纬恒润从Mobileye采购的主要内容为芯片。
Mobileye成立于年，是一家提供基于视觉算法分析和数据处理来提供ADAS/AD解决方案的公司，在市场中属于全球领先者。其EyeQ系列芯片产品截止年底已经总计出货接近一亿片，在主流的L2级别ADAS市场的市占率高达75%。年出货量高达万片。
通过过去10年和全世界大部分汽车厂商的合作，Mobileye积累了千百万英里不同环境、不同气候、不同道路状况横跨43个国家的驾驶场景。
正是基于这些数据，Mobileye才能开发出它领先的核心算法。经纬恒润曾分别与年、年和年与Mobileye公司签订了EyeQ3和EyeQ4系列芯片的采购合同。
汽车电子产品：ADAS与智驾域控如日方升，网联和车身舒适域兼程并进
经纬恒润的电子产品业务为核心业务，包括汽车电子产品、高端装备电子产品和汽车电子产品开发服务三部分。
其中，汽车电子产品提供前装电子配套产品，长期供应国内外知名整车制造商和一级供应商，按产品类型分类包括智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品，是电子产品业务中的核心业务。
经纬恒润拥有完整的汽车电子产品矩阵，其业务围绕汽车智能化展开，主要包括先进辅助驾驶系统(ADAS)、智能驾驶域控制器(ADCU)、车载高性能计算平台(HPC)、毫米波雷达(RADAR)、车载摄像头(CAM)、高精定位模块(LMU)、驾驶员监控系统(DMS)和自动泊车辅助系统控制器(APA)等。
2.1智能驾驶电子产品：覆盖各等级智能驾驶的全产品线
经纬恒润的智能驾驶产品是汽车电子产品中最重要的产品线，能够满足不同等级智能驾驶等级的需求。
ADAS：十数年投入厚积薄发，高性能ADAS产品对标国际大厂
ADAS（AdvancedDriverAssistanceSystem）先进辅助驾驶系统是能够实现低等级的辅助驾驶功能，能够利用摄像头、雷达等传感器收集信息，在经过芯片的处理计算后，通过声音、图像、振动等方式对驾驶员进行必要的安全提醒，也能够与控制器结合，对车辆进行一定程度的操控。
经纬恒润的ADAS产品作为业内领先的辅助驾驶产品，可实现的功能包括：车道偏离预警、交通标识智能识别、智能远光灯控制、前方碰撞预警、自动紧急制动、自适应巡航控制、车道居中保持、车道保持辅助、智能巡航辅助、交通拥堵辅助等。产品的主要客户为一汽集团、中国重汽、上汽集团、吉利和春风动力等。
年，公司ADAS产品成功为上汽荣威RX5车型进行量产配套，打破了国外公司在该领域的垄断。
至今，公司已完成四代先进辅助驾驶系统的迭代，不仅实现了基本的辅助驾驶功能，而且充分考虑了中国驾驶员的驾驶行为和中国的道路工况，更适应中国人的驾驶习惯。
目前，公司的先进辅助驾驶系统产品已经配套了上汽荣威RX5车型、一汽红旗H5/H7/H9/HS5/HS7/E-HS3/E-HS9、吉利博越Pro/新缤越/帝豪、一汽解放J6/J7、重汽豪沃T7等车型。
年至年6月30日，公司先进辅助驾驶系统产品销量分别为6.75万套、10.18万套、30.67万套和27.23万套，增长可观。
良好市场表现的背后，是经纬恒润ADAS产品的高性价比。
目前L2级功能的主流方案有VO(纯视觉)、1V1R(1摄像头+1前向毫米波雷达)。经纬恒润采用的是VO方案。从主要性能指标来看，经纬恒润在AEBCCR（自动紧急制动系统）和AEBVRU_Ped（行人自动紧急制动系统）的评价指标上都达到了国际一线大厂的水平。在汽车零部件国产化的趋势下，经纬恒润的ADAS产品将在市场上拥有更强的竞争力。
从下游车型销售情况来看，与经纬恒润达成多年合作的红旗和吉利各车系均有不俗的销量。年6月至年5月，红旗各车系合计批发量约为13.6万辆，吉利各车系批发量约为29.4万辆。
图表22：近一年经纬恒润ADAS红旗部分配套车型销量（单位：辆）
ADCU：与Mobileye合作高性价比产品，已量产配套红旗车型
随着汽车智能化进程的加速，传统的分布式ADASECU正在逐渐向着更加集中和拥有更大算力的域控制器转变。经纬恒润积极布局了域控制器方向，其智能驾驶域控制器（ADCU）针对自动驾驶需求设计，支持摄像头、毫米波雷达、激光雷达、高精地图及驾驶员监控等信息接入，能够为用户提供定制化的系统级自动驾驶解决方案。
ADCU除了可实现先进辅助驾驶系统(ADAS)产品的相关功能，还可以实现更高级的自动驾驶功能，包括驾驶员确认换道、高速路自动驾驶等，能够实现在高速公路或城市快速路场景、交通拥堵场景的安全、精准、稳定的自动行驶。
年，公司自主研发的ADCU产品已经量产配套一汽红旗E-HS9车型。
HPC：车规级核心计算平台，已获嬴彻、宝能客户定点
汽车智能化最重要的趋势之一就是SDV软件定义汽车。这就意味着汽车在提供传统的优秀驾驶功能之外，还需要做到迭代升级并持续提供更多更好的服务，这就需要HPC的支持。
车载高性能计算平台（HPC）作为车规级核心计算平台，在符合功能安全ASIL-D标准的同时，能够为用户提供定制化的系统级高级别智能驾驶解决方案。该产品可实现先进辅助驾驶系统(ADAS)产品的相关功能，及更高级的自动驾驶功能，包括自动主动换道、高速驾驶辅助、交通拥堵自动驾驶、高速路自动驾驶、自动辅助导航驾驶功能等。
经纬恒润的HPC产品能够搭载公司自研或客户定制的人工智能感知算法、路径规划和控制方案，实现在高速公路、城市道路、停车场等场景下安全、精准、稳定的自动行驶，还可满足高级自动驾驶功能不断优化升级的需求。该产品已获得嬴彻科技、宝能汽车等客户定点。
2.2智能网联产品：T-Box受益政策引导增速迅猛
多部政策法规引导车联网发展，智能网联路线图规划发展蓝图
智能网联是指将自动驾驶汽车联入到交通网络内，实现车辆与车辆、车辆与行人、车辆与道路等交通参与者之间的信息共享。他们可以分享出行路径、规划及行驶状态等数据到云端，并传输给每一个交通参与者。因此自动驾驶汽车就可以通过实时的交通信息对出行状态做出调整，从而确保出行的安全。
《智能网联汽车技术路线图2.0》提出了智能网联发展的总体目标：到年，中国方案智能网联汽车技术和产业体系全面建成，产业生态健全完善，整车智能化水平显著提高，网联式高度自动驾驶智能网联汽车大规模应用；由于采用智能化和网联化技术，驾乘安全性和舒适性显著提高，交通事故和人员伤亡率大幅度降低，交通出行和物流运输效率显著提升，道路交通能源消耗和污染排放有效降低；中国方案智能网联汽车关键核心技术处于国际领先水平，有效助推汽车产业转型升级、新兴产业经济重构和安全、高效、绿色的汽车社会文明形成，促进实现建设世界汽车强国的战略目标。
近年来，国家有意推动汽车网联化发展，建立了较为完备的、自上而下的三层法律法规体系。对于汽车智能驾驶与智能网联的探索还将不断继续下去。
T-Box产品销量增速迅猛，恒润产品装配量持续提升
远程通讯控制器(T-Box)是车联网的智能终端控制器，能够为整车提供数据的传输、故障监控、远程控制、热点共享、语音、数字钥匙、空中下载等多种连接服务；该产品基于4G/5G/V2X技术，可实现车路协同通信功能，拓展自动泊车等智能驾驶应用。
根据佐思汽研的统计，年我国乘用车T-Box装配率达到了60%，较年提升约10%。其中自主品牌T-Box装配量为.1万辆，合资品牌T-Box装配量为.4万辆。佐思汽研预计年乘用车T-Box装配率能达到约80%水平，总规模达到万以上。年，经纬恒润的T-Box产品装配量为36.9万辆，市场占有率为3.9%，位居全部厂商第十位，本土厂商第五位。
经纬恒润的远程通讯控制器(T-Box)于年首次量产，形成了适配于华为、高通等主流通讯模组厂商的一系列产品。
随着5G基础设施的建设以及相关通信技术的发展成熟，公司已推出了基于5G和V2X技术的新一代T-BOX产品。
5GT-Box采用AP+NAD+MCU架构,提供高通、MTK多平台支持，呈现独立式、智能天线式、多通信模组集成式等多种形态。
该产品在传统车联网功能的基础上，丰富了音视频监控、高精度定位、行车智能提醒等应用功能，并将持续拓展更多智能网联领域新应用，提升驾驶安全和交通效率，增强用户驾车体验。
截至年6月30日，公司T-BOX产品已配套了一汽解放J6、一汽红旗HS5/HS7、广汽埃安S/V/LX等车型。-年6月30日，公司的T-Box产品销量分别为5.63/21.18/34.24/21.11万套。
2.3车身及舒适域：产品线供货知名tier1，多个主机厂配套量产APCU防夹控制器
经纬恒润的防夹控制器(APCU)产品能够满足法规要求，部分关键指标也能够达到大陆、精通自控产品的水平。
目前已供货英纳法、艾习司等国际知名Tier1供应商，并已成功配套量产美国福特、通用、克莱斯勒、英国捷豹路虎、韩国现代起亚、法国雷诺、日产汽车等全球多个主机厂。
年至年6月30日，公司防夹控制器(APCU)产品销量分别为.87万套、.93万套、.25万套和.29万套。
2.4其他电子产品线：多年积淀，供货多个OEM和头部Tier1底盘控制电子产品
底盘电控系统作为整车电子电气系统中的重要部分，不仅可以改善驾乘的舒适性，同时也保证了驾乘的安全性，是汽车运动控制、主动安全功能实现及智能驾驶的基础。
经纬恒润于年就成立了电动助力转向控制器（EPS）团队，目前EPS产品已配套东风风神D01/D02、长安跨越V3、塔塔Intra/Intra等车型。年至年6月30日，经纬恒润EPS销量分别为19.11万套、22.78万套、24.27万套和9.65万套。
新能源和动力系统电子产品
整车控制单元（VCU）的主要功能包括解析驾驶员需求，监控汽车行驶状态，协调控制单元如BMS、MCU、EMS、TCU等的工作，实现整车的上下电、驱动控制、能量回收、附件控制和故障诊断等功能。
电池管理系统（BMS）则是一套保护动力电池使用安全的控制系统，能够监控电池的使用状态，缓解电池组的不一致性，为新能源车辆的使用安全提供保障。
高端装备电子产品
公司为高端装备领域客户配套生产机电控制等产品。凭借自身研发技术和系统的解决方案，公司高端装备电子产品市场认可度持续提升。
研发服务与解决方案：平台化发展战略赋能EE架构咨询发展
经纬恒润的研发服务及解决方案业务主要分为三部分，咨询类业务包括整车电子电气架构咨询、汽车电子安全咨询和过程改进与流程优化服务。
研发类服务包括汽车基础软件和电子系统研发相关服务，测试类服务则覆盖实车测试、电子电气仿真测试等服务。
公司注重共性平台技术的积累，拥有嵌入式软件测试框架技术、AUTOSAR平台软件开发技术、空中下载升级技术、工程大数据获取和挖掘技术等多项平台型核心技术。
从OEM的角度来看，对这些核心技术汽车平台化和模块化开发的运用，不仅可以缩短研发周期、降低开发成本，还能够降低技术风险。因此，经纬恒润的平台化战略能够为研发服务和解决方案业务提供有力的支持。
3.1基于SOA设计理念，打造可持续集成升级的EE架构
汽车电子电气架构（Electrical/ElectronicArchitecture,EEA）是集合了汽车的电子电气系统原理设计、中央电器盒设计、连接器设计、电子电气分配系统等设计为一体的整车电子电气解决方案的概念。
BOSCH博世认为汽车电子电气架构会经历三个发展阶段。传统汽车E/E架构采用分布式，功能系统的核心是ECU，智能功能的升级依赖于ECU数量的累加。随着智能化功能不断发展，原有智能化升级的方式面临着研发和生产成本剧增、安全性降低、算力不足等问题，传统分布式架构亟需升级，由分布式电子电气架构逐渐升级为集中的电子电气架构。
图表32：BOSCH汽车电子电气架构阶段定义
SOA架构是智能网联背景下电子电气架构的更优解。SOA的全称是面向服务的架构「Service-OrientedArchitecture，SOA」。SOA是一种以服务为核心的架构，着重强调的是构件的松散耦合。公司研发服务基于SOA理念，可为客户提供更优的研发服务。
3.2丰富开发案例，积累本土化专业咨询团队
经纬恒润拥有11年以上电子电气架构开发经验，曾经完成过30多个OEM整车EE架构开发案例，有着人以上的专业架构开发团队，曾进行多款SOA架构量产车型开发。
在功能安全、信息安全、车载以太网等专业技术团队的支撑下，经纬恒润能够针对不同客户、特别是本土的车企客户进行定制化服务。
从网络开发解决方案来看，经纬恒润作为OPEN联盟(OPENAlliance)、AVnu(AVnuAlliance)和AUTOSAR联盟的成员，积极研发和探索车载以太网前沿技术的工程化应用，目前已有数十个项目的丰富实践经验。
过程中，经纬恒润累积了时间敏感型网络、高性能计算、面向服务的计算等以太网前沿领域技术成果，形成了一套高质、高效、本土化汽车网络开发解决方案，为整车网络架构提供较为可靠的保障。
从汽车安全咨询服务来看，经纬恒润于年成立功能安全小组，拥有着多年的汽车安全咨询服务经验。小组可以为客户提供流程完整的功能安全和信息安全咨询服务，包括帮助客户搭建汽车电子产品安全流程，完成功能安全产品开发及认证，构建汽车电子信息安全体系等。目前经纬恒润已为一汽集团、东风集团、北汽集团等多家国内外整车及零部件企业提供汽车电子安全咨询服务。
从整车电子电气仿真测试解决方案来看，公司基于硬件在环检测技术（HIL）开发了TESTBASE-VVE（VirtualVehicleEngineering）系统，能够为整车生产企业提供从单控制器到覆盖整车所有电气系统的虚拟车辆测试平台，为智能汽车电子电气系统的测试验证提供有力保障。
高级别智驾：车+云解决方案助力港口MaaS落地，开拓智驾商用蓝海
经纬恒润于年进入高级别智能驾驶业务领域。为了实现高级别智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方案的商业化运营，发行人开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车云数据中心解决方案。
4.1单车解决方案：软硬件结合，与商用车公司合作定制开线控车辆
经纬恒润的单车智能解决方案包括基于SOA的自动驾驶整车架构、功能安全和信息安全解决方案、AI感知算法、自主开发的智能驾驶和智能网联等汽车电子产品和定制开发的线控车辆。
4.2智能车队解决方案：对接港口信息系统，推动高效率调度
经纬恒润自主开发与智能车辆配套的智能车队运营管理解决方案，开发了基于4G/5G通信的车联网系统，连接智能车辆终端和后台系统，建立了车队运营调度监控系统、车队远程驾驶系统、V2X车路协同系统、现场运维管理信息系统，能够实现完整的智能车队运营管理功能。
4.3车-云解决方案：历史数据回放模拟，OTA支持研发软件快速迭代
车-云数据中心解决方案包括云端大数据系统、数字挛生系统和OTA软件升级管理系统。其中，云端大数据系统依托5G网络，具有远程数据采集、压缩、传输、解析与回放功能，能够与算法开发工具无缝对接。
数字孪生系统能实现全离线的仿真模拟，也能对云端大数据系统采集的历史测试数据进行回放，提升了智能车辆运行的安全性并加快了解决问题的速度。而OTA软件升级管理系统既能实现对已投放智能车队的整体快速升级，也能实现针对部分车辆的部分控制器软件的特定升级。
汽车零部件国产化趋势明显，乘用车汽车电子成本占比稳步上升
5.1智能驾驶：汽车电子：乘用车汽车电子成本比例持续上升
从市场规模来看，一方面全球与中国的汽车电子市场规模保持了较快增速；另一方面乘用车汽车电子成本在整车成本中占比持续上升。
根据中国汽车工业协会统计，-年，全球汽车电子市场规模从1.46万亿元上升到了2.14万亿元，而中国的汽车电子市场规模也上升到了约1万亿元。根据赛迪智库预测，到年，乘用车汽车电子成本占比将达到60%，汽车电子市场空间广阔。
5.2智能驾驶：L0、L1持续渗透，L2、L3指日可待
ADAS是更高级别智能驾驶的基础
ADAS主要由环境感知、中央决策、底层控制三大系统构成。其中，负责感知的传感器主要包括摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达等；负责分析决策的主要是芯片和算法，算法是由ADAS向自动驾驶演进的关键，核心是基于视觉的计算机图形识别技术；执行主要是由制动、转向等功能的硬件负责。
汽车的各类传感器收集图像、距离等周围环境数据，辨识、侦测与追踪道路标志和行人，并将信息传输到中央处理芯片，再结合导航仪地图数据，利用相关算法进行计算，根据计算结果做出反馈，通过汽车部件执行，完成汽车的驱动、制动和转向等功能。
广义的ADAS可以实现主动干预和被动的报警，也能够实现基于安全性考量的AEB、PDH等功能和基于舒适性的ACC、LDW等功能，能够全方位地辅助驾驶员进行驾驶。
图表46：具有安全和舒适性的ADAS功能示意
从ADAS功能渗透率来看，短时间内ADAS的主要功能还会集中
在基础的碰撞警告、紧急制动以及低等级自适应巡航控制等方面。
根据SAE定义的自动驾驶等级，Level0的辅助驾驶功能仅提供警告以及瞬时辅助功能，能够进行自动紧急制动、视觉盲点提醒和车身稳定系统等功能。
Level1可以进行制动、加速或转向的辅助驾驶，可以做到车道偏离修正和自适应巡航其一。Level2可以进行制动、加速和转向辅助驾驶，能够同时进行车道偏离修正和自适应巡航。Level3可以在有限制的条件下驾驶车辆，在交通拥堵的情况下进行自动驾驶。Level4可以达成“机器人出租车”，汽车上的踏板和转向装臵可能无需进行安装。而Level5可以在任何条件下进行自动驾驶。
图表49：SAE定义的自动驾驶等级
高等级的L2+自动驾驶功能技术含量较高，目前ADAS产品依旧是市场的主流方案。
自动驾驶的法规还不完善、技术尚未成熟，渗透率也并不高。像经纬恒润一样的Tier1厂商能够在摸索ADAS核心技术的同时，抢占更高等级智能驾驶市场的先机。
乘用车ADAS市场：装配率和装配量稳定提升
根据艾瑞咨询预测，年中国乘用车辅助驾驶渗透率将达到44%，年将达到65%。其中，L1和L2仍旧占据最大比例。
到年，L3辅助驾驶系统能够达到约6%的渗透率。乘用车辅助驾驶仍旧处于初期发展阶段，技术尚未成熟，渗透率并未快速提升。
从年中国乘用车前视系统供应商情况来看，日本电装、博世、安波福等巨头公司仍旧占据较大的市场份额。
年，公司乘用车新车前视系统装配量为17.8万辆，市场份额为3.6%，为中国乘用车新车前视系统前十名供应商中唯一一家本土企业。
年，中国乘用车新车前视系统装配量为万辆，前视系统装配量装配率为33.9%，较年全年上升7.5个百分点。随着前视系统算力提高以及功能的不断增加，预计到年，我国乘用车前视系统装配量将达到1,万辆，装配率将达到65.0%。
图表53：-年中国乘用车前视系统装配量和装配率
自动驾驶域控制器：出货量高速增长
中国L2级以上智能汽车市场已经进入快速渗透期，随着新一代电子电气架构的普及，预计年自动驾驶域控制器出货量将超过万台套。自动驾驶渗透率将快速提升。
港口商用场景率先落地，增长未来可期
6.1港口运输特性：环境封闭、行驶速度低、行驶规则可遍历化
港口的作业环境相对其他的驾驶场景比较封闭、车辆行驶速度低，一般小于30km/h。同时港口车辆的行驶路径可遍历，因此能够成为当前无人驾驶落地的主要场景之一。
6.2港口自动化必要性
港口自动化可以解决人力成本痛点
港口有着非常大的人力需求压力。目前货车司机面临着老龄化的压力，年轻货车司机的比例持续下降，因此货车司机存在稀缺性。
卡车司机占据整个港口运输成本的50%以上；由于卡车需要的驾驶经验和驾驶资格要求高，卡车司机需要至少A2等级以上的驾驶证，导致了港口卡车司机的严重短缺。
有报告显示，目前卡车司机成本平均约15~20万元/年，并且逐年上涨。按照此标准计算，我国港口每年用于卡车司机的人力成本大概在~亿元间。另外，由于港口通常需要24小时作业，也意味着司机不得不多班倒，容易产生疲劳驾驶的现象，造成安全隐患。而利用无人驾驶替换卡车司机，将能精准解决上述痛点。
港口升级已上升为国家战略，计划年集装箱枢纽港建成智能化系统
中国作为全球进出口贸易的主要国家，正快速推进自动驾驶赋能港口物流，推动新一代自动化码头建设和自动驾驶集装箱卡车的规模化应用。
交通运输《关于建设世界一流港口的指导意见》提出到年，部分沿海集装箱枢纽港初步形成全面感知、泛在互联、港车协同的智能化系统；到年，集装箱枢纽港基本建成智能化系统。随着5G、车路协同、自动驾驶技术的快速发展，港口“新基建”建设进程正在提速。
6.3港口自动化解决方案：无人驾驶集卡有更广阔的适用空间
目前，港口内水平运输主要有三种自动化解决方案：自动导航运载车AGV（AutomatedGuidedVehicle）、无人跨运车和无人驾驶集卡。
跨运车通常只能满足1-3个集装箱高度的堆放，很难满足我国集装箱码头堆场密集的情况，因此我国主要的港口自动运输方案来源于AGV和无人驾驶集卡。
AGV方案的运输车一般都是小车，载重量大、设备简单、维护需求低，能够做到2cm以内的停启位臵误差。然而，这个方案大多采用电磁导航，前期需要铺设磁钉，对港区布局和位臵要求都很高，一般需要新建码头区域。
如果改造老码区域，需要停工安装和调试港口装臵，根据中国移动机器人（AGV/AMR）产业联盟数据，新战略移动机器人产业研究所统计，在中国已建成及将要建成的6大自动化港口中，累计投入了近台AGV。
而无人驾驶集卡则是真正的自动驾驶，是传感器+人工智能算法的综合解决方案。
相比起其他的解决方案，无人驾驶集卡的建设成本低，只需要在现有的智慧码头基础上引入智能路侧设备，就能够实现快速部署。
虽然集卡有车身长，惯性大，码头金属箱干扰信号等问题亟待解决，但是随着自动驾驶技术的不断发展，像经纬恒润这样拥有自主研发、多维协作能力的无人驾驶团队能够率先完成L4级别的解决方案部署，无人驾驶集卡也一定能够成为港口智能化最佳的解决方案。
6.4港口运输市场空间广阔
根据交通部数据，年全国集装箱吞吐量约2.8亿TEU，同比增长7%，全国货物吞吐量.5亿吨，同比增长6.8%。
根据集装箱运输与货物运输的单价20元/TEU和2元/吨来测算，我国港口集装箱运输市场规模约56亿元，港口货物运输市场规模约亿元。随着外贸运输的发展，港口运输市场空间还将进一步扩大。
6.5恒润车+云平台化MaaS解决方案，日照港模式有望大规模推广
港口自动驾驶目前主要包含封闭区域的集装箱及干散货运输，日照港模式主要是改造旧泊位
国内外全自动化集装箱码头多数都是整体新建。年投产的青岛港前湾四期和上海港洋山四期自动化码头的岸线长达米，泊位数量6-7个，设计吞吐量超过万TEU。
而近一批新建全自动化码头天津港北疆港区C段、广州港南沙四期和北部湾港钦州港大榄坪南的码头岸线也超过了米，泊位数量3-4个，设计吞吐量在万TEU左右。然而新建自动化码头的建设周期长、投资金额大，一般以大港为主。而改造的全自动化码头一般为中小型码头，岸线长度不超过米，建设周期明显更短，投资金额更少。
在日照港项目中，经纬恒润提供了完整的无人集卡车队系统解决方案，包括无人驾驶整车的SOA架构设计、车规级智能网联控制器、自动驾驶感知-规划-控制算法开发、车联网通信终端和数据后台、5G远程驾驶系统、V2X车路协同系统、车队调度管理系统FMS，并将以上系统与港口既有业务和控制系统（TOS、ECS、CPS等）进行了数据对接和逻辑匹配，形成完整统一的生产运营系统。而经过了一段时间的稳定运营，经纬恒润也积累了大量经验，有望在其他港口进行类似的推广和复制。
港口自动驾驶未来可以接驳半封闭区仓储运输甚至更广阔的内河港口和城际物流场景。
年9月，经纬恒润中标了龙拱港无人水平运输系统项目。项目中公司将交付将交付自研无人驾驶重载滑板底盘HAV及配套的车、路、网、云、图的全栈产品解决方案，包括自动驾驶系统、V2X车路协同、云端车队调度管理系统、仿真系统、数字孪生、信息安全、车规级控制器等。未来，类似的内河项目场景也有望进一步推广和复用。
与港口相连的仓储运输和城际运输同样也是自动驾驶未来较好的落地场景之一。未来港口的数据平台和运输系统能够直接对接到仓储物流数据中心，进一步拓宽自动驾驶的空间。未来如果有相关法规出台，城际物流运输也将是自动驾驶的又一落地场景。
盈利预测与估值
经纬恒润的电子产品业务、研发服务及解决方案业务和高级别智能驾驶解决方案业务有着不同的服务模式和增长逻辑，因此我们对这三部分业务分别给出了盈利假设和预测：
电子产品业务的收入主要来自于车身和舒适域电子产品、智能驾驶电子产品和智能网联电子产品，其他电子产品占比较少。
其中车身和舒适域电子产品-年的增速为26.65%/32%，是支撑起电子产品收入的主要产品品类。公司在该领域与国际大厂有多年合作，量产经验丰富。通过英纳法等国际一级供应商配套于多家OEM厂商，拥有较好的品牌效应，销量持续提升。综上，我们为-年车身和舒适域电子产品给出了30%的增速预测。
智能驾驶电子产品-年呈现.62%/65%的快速增长，但基数相对较少。
未来公司将持续拓展智能驾驶产品合作厂商并扩充产品线，能够实现在更多车型上的量产落地，智能驾驶电子产品将继续保持较快增长。因此我们预测-年公司智能驾驶电子产品增速将小幅下降，分别为60%/55%/50%。
智能网联电子产品线中，公司的T-Box产品拥有行业内领先的技术水平，拥有较强的竞争力。同时T-Box与GW产品技术持续迭代，销量持续上升，未来将能够受益于车联网渗透率的持续提升，保持较快的增长态势。因此我们预测智能网联产品能够维持之前35%的增长水平。
最终，我们预测电子产品业务-年增速分别为37.03%/37.17%/36.72%，实现营收34.23/46.96/64.20亿元。同时汽车电子产品毛利率-年较为稳定，我们预计-年毛利率也将保持稳定。
研发服务及解决方案业务是公司的传统业务，-年增速分别为由于汽车电子电气架构数字化转型的需求推动，我们预计研发服务及解决方案业务总体能够保持稳定增长，-年增长率均为15%。同时我们预计该业务毛利率-年保持稳定。
高级别智能驾驶解决方案业务总体规模不大，在总业务中营收占比不高，依赖于个别项目的营收。目前随着港口无人运输实现商用落地，公司也在持续扩充相关项目合作，陆续有龙拱港等港口自动驾驶项目落地。
我们预计该部分业务-年能够陆续确认项目收入，持续实现快速增长，预计达到27.23%/%/%的增速，毛利率约为25%。
我们预测公司22/23/24年的收入分别为42.54/56.50/75.14亿元，增速分别为30.41%/32.79%/33.00%，毛利率分别为30.23%/29.81%/29.42%。
经纬恒润作为年上市的高成长性公司，使用P/S估值能够更加准确地评估未来业绩增长带来的公司价值变动。由于德赛西威、华阳集团和中科创达与经纬恒润拥有相似的汽车软硬件产品线，因此选取这三家公司作为估值的可比公司。
根据年1月13日的最新收盘价，可比公司22/23/24年平均PS为5.26/3.90/3.01倍，而公司对应估值分别为4.75/3.58/2.69倍。公司对应PS估值低于可比公司平均水平。
风险提示
下游整车销量波动的风险
由于公司业绩主要受下游整车厂采购影响，而年乘用车和商用销量存在波动风险，因此公司业绩存在不及预期的风险。
芯片短缺和价格上升的风险
由于公司上游芯片供应存在短缺，受多重因素的影响，短缺可能会更加严重，因此公司毛利率可能会有所波动。
公司研发进展不及预期的风险
汽车电子行业拥有高技术壁垒，而公司可能存在研发进展较慢、研发成果不及预期的风险，从而会对业绩造成一定影响。
盈利预测结果依托于诸多假设前提，存在不及预期的风险
公司各条业务线的盈利预测基于诸多假设前提，比如ADAS产品维持高增长，智能汽车零部件国产化趋势等。但实际情况中单个或多个假设前提存在不及预期的可能。
研究报告使用的数据和资料可能更新不及时的风险
研究报告中的数据和资料来自于公司招股书、公告、第三方研报等公开渠道。公开资料更新频次存在不确定性，研报所用数据可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
——————————————————
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
精选报告来自
转载请注明：http://www.0431gb208.com/sjsbszl/4474.html
